债市最恐慌的阶段已经过去

对于债券市场的投资者来说，11月是一个艰难的月份。

资金面收紧、债券下跌、产品赎回，这些都在持续困扰投资者。特别是最近几个交易日，市场连续出现超预期的调整，甚至出现恐慌性的抛盘，主流的固收类产品净值都有不同程度的下跌。

这一切可能已经过去，11月17日市场大幅度回暖，债券市场最恐慌的时期可能已经过去。

债券二级市场逐步恢复

11月17日上午，央行呵护货币市场。央行今日进行1320亿元7天期逆回购操作，中标利率2.00%，持平上次。今日有90亿元逆回购到期，央行公开市场今日净投放1230亿元。

公开市场净投放之后，大行也开始向市场融出资金，隔夜与7天回购利率双回落，为今天的债市回暖奠定基调。

当然上午市场仍在恐慌气氛当中，部分信用债的成交仍然需要中债估值加30BP到50BP，信用债的抛盘很重，但是市场已经发现，利率债的买盘大幅涌入。

11点开始，国债期货主力合约T2303开始加速上涨，带动二级市场利率债下行。截至尾盘，T2303上涨0.52%，十年期国开活跃券从最高2.98%下行2.94%，五年期国开从2.85%下行到2.76%，一年期AAA存单从2.65%下行到2.5%的位置，下行幅度达15BP。

同时，下午部分信用债的交易也开始回暖，部分银行二级资本债贴近中债估值成交，部分城投债也小幅加点成交。

显然，市场认为目前部分超调的债券已经进入配置区间，债券市场二级交易已经恢复到市场正常水平。

但是，我们应该认识到，市场最恐慌阶段虽然结束，但并不意味着债券市场会重新回归到牛市节奏。

从目前的情况来看，未来债券市场可能会继续面临挑战。

根据央行利率体系，市场利率应该与政策利率保持相对一致，主要是十年期国债收益率和一年期存单利率应该与一年MLF利率保持一致。

我们可以看到，十年期国债利率已经位于一年期MLF利率上方，但是一年期存单利率可能还有调整空间。

因此，虽然说短期压力最大的时期已经过去，但是仍然不能掉以轻心，也许未来还有更大的挑战。

债券市场有恐慌性下跌，也就有情绪性恢复，这都是正常的，但是投资者应该认识到情绪背后的东西。

债券牛市基本结束

我们可以回顾一下，本轮债券牛市的根基是否仍然牢固。

本轮牛市有三大成因：

货币政策与财政政策共振之下资金面异常宽松

房地产债务引发紧信用导致资产荒出现

权益市场持续调整导致固收类理财产品规模快速增加。

在这三个原因共同作用之下，债券市场出现一轮罕见的牛市，而且本轮牛市非常的结构化，以城投债为主的投资级信用债成为市场最靓的崽。

我们可以看到，AA、AA+级的城投债信用利差已经压缩到近十年的最低水平，在这样的情况下，你不可能市场把信用利差进一步压缩。

当市场风格走向极致或者疯狂的时候，理智的投资者应该考虑撤退而不是进攻。

就像此前在权益市场的“核心资产”股票一支独秀一样，市场过度定价的时候，更应该考虑风险而不是收益。

所以接下来，市场虽然会恢复，但是对于部分投资级信用债来说，可能最美好的时光已经过去。

打破城投刚性兑付，在很多投资者看来是很遥远的事情，但是这可能会在不久的将来成为现实。

2022年房地产市场的债务危机并不是单独存在的，在未来某一个时间点，因土地财政而生的城投平台也会受到影响，至于是哪家平台开启第一例城投实质性违约，那谁也不知道，但是我们清楚，会迟到但是不会缺席。

同时，国内已经开始出现通胀预期。很多投资者认为，国内PPI和CPI都在低位，国内通胀压力较低。

但是央行在11月16日晚发布的《2022年第三季度货币政策执行报告》里明确指出：高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化，不断夯实国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件，做好妥善应对，保持物价水平基本稳定。

为什么在通胀下行的时期提出“重视未来通胀升温的潜在可能性”呢？

从全球来看，全球大宗商品仍然在高位，全球主要国家处在高通胀的阶段，只是在国家各方面的努力下，通胀没有向我们传导，但是这不意味永远不会向我们传导；

另外，疫情防控政策的优化，使得市场需求有一定回暖，这会对未来的通胀形成压力。而且从其他国家和地区的经验来看，疫情放松之后，都会出现一轮高通胀。

在未来国内疫情放松之后，我们会不会也迎来一轮通胀，目前还很难说。投资界流行一句话：通胀不可怕，通胀预期比通胀更可怕。通胀预期具有典型的自我强化和自我实现的特征，一旦形成很难扭转。

现在，市场已经有一定通胀预期了。

银行理财：从稳定器到波动源

2022年，经过两轮银行理财产品净值下跌的冲击波，银行理财彻底完成了投资者教育。

银行理财已经不再是稳健收益的代名词，而是一个净值会上涨也会下跌的资管产品。

本次债市冲击，在完成投资者教育的同时，也完成管理人教育。

银行理财不能仅仅拼规模，也要拼客户体验。国内资管行业顺周期的现象非常明显，在某一类资产受到追捧的时候，几乎所有的资管机构都会在这类赛道上卷到极致，最终卷到全市场最后一分钱都不剩，然后集体溃败。

比如前几年最火的核心资产赛道股票，在高位发行基金套牢一批投资者，如今也是一地鸡毛。

这一点曾经在国内的基金公司身上非常明显，如今又轮到银行理财子公司。

本轮银行理财的下跌与赎回，可以让管理人更冷静的思考，如何走出银行理财的差异化路线，吸引与自己层次相对应的客户，将来中国的银行理财，一定不是每家银行理财都走大而全的路子，而是百花齐放的局面。

在11月16日，各大银行理财纷纷发布公告安抚投资者，这当然是投资者教育的一部分，但是并不是全部。

与其在出现亏损的时候向投资者道歉，不如在最开始就告诉投资者银行理财的风险，当最坏的事情发生了，投资者也有承受的能力和心理准备。

银行理财的赎回压力可能会持续，这也可能是未来债券市场的变量之一。

银行理财从债券市场稳定器，转变成为债券市场波动源。

传统意义上，银行理财是市场上债券最大的买方，而且在买入持有的策略下，可以视为债券市场的稳定器。

但是现在完全不同了。

目前的每个理财产品，基本可以单独视为一个公募基金，不仅募集规模大小不一，还有一定的封闭开放设计，所以投资经理在投资的时候，已经不仅仅考虑静态收益，还要考虑资产流动性、性价比、久期等各种因素，一旦遇到市场波动客户有申购或者赎回，那么投资经理就必须买入或者卖出资产来应对。

所以，银行理财从完全意义上的纯买方，转变成为市场相对活跃的交易者，既然是交易就有摩擦成本。

遇到市场好的时候，为尽快配置资产可能会不计成本买入，容易让市场涨得更高，反过来，如果遇到市场下跌的时候，就会不计成本卖出或者赎回公募基金，让市场下跌更快。

在贷款市场上，银行晴天送伞雨天收伞，在资本市场上，银行理财则是大涨申购或买入、大跌赎回或卖出。

债券市场最恐慌的阶段已经过去，但是债券市场可能也会迎来高波动的时代。